核心觀點：宏觀杠桿率已經回落至政策合意水平，對本輪寬信用形成的制約相對有限。在企業和居民部門融資節奏后置，政府部門融資節奏前置的影響下，全年社融增速有望呈現倒U 型走勢，增速有望達到10.6%-11.0%。企業、居民以及政府部門新增融資，預計將分別拉動社融增速5.8、2.7、2.3 個百分點。在寬信用的初期階段，央行有望持續降低商業銀行邊際負債成本，進而引導實際貸款利率下行，4 月仍是降準等總量型貨幣寬松落地的重要窗口期。
空間：宏觀杠桿率視角下，全年社融增速有望達到10.6%左右我國宏觀杠桿率受疫情沖擊影響較小，目前已經回到基本穩定的軌道，不會對本輪寬信用的形成明顯制約。參照人民銀行調查統計司的表態推算，2022 年宏觀杠桿率的合意區間在268%—270%左右，對應的社融增量區間為32.2—34.7 萬億元，增速區間為10.2%—11.0%，增速中樞為10.6%。
方向：非金融企業部門仍是本輪寬信用的主要融資抓手從寬信用的融資主體來看，由于2021 年非金融企業、居民以及政府部門新增融資，分別約占社融增量的53.4%、25.1%、21.6%，因而，非金融企業部門仍將承擔寬信用的主體責任。預計非金融企業部門、居民部門以及政府部門新增融資，將分別拉動社融增速5.8、2.7、2.3 個百分點。在融資主體視角下，金山辦公(688111)：收入快速增長 股權激勵再造成長動力金山辦公(688111)：收入快速增長 股權激勵再造成長動力社融全年增速約在10.8%左右。
政策：寬信用初期有賴于貨幣政策持續發力
目前仍處于寬信用的初期階段，扭轉實體經濟依然較為低迷的融資需求，需要貨幣政策繼續引導實際貸款利率下行。考慮到當前經濟增速面臨較大下行壓力的宏觀背景，以及商業銀行有限的利潤空間，我們預計，人民銀行有望通過幫助商業銀行降低邊際負債成本的方式，引導實際貸款利率下行，4 月份仍然存在降準等總量型貨幣寬松落地的機會。
節奏：全年社融增速有望呈現倒U 型走勢
綜合考慮今年宏觀杠桿率對非金融部門融資總量的限制，非金融企業、居民和政府部門的新增融資情況，以及貨幣、財政政策的發力節奏，我們預計：
（1）非金融企業和居民部門融資，受制于融資監管傳導時滯和疫情反復影響，相較往年融資節奏將會呈現出一定程度的后置；（2）政府部門融資在“早下達、早開工、早見效”的原則指導下，相較往年融資節奏將會呈現出一定程度的前置，預計與同樣提前下達專項債新增融資額度以及穩增長壓力較大的2020 年節奏相當；
（3）在非金融企業和居民部門融資節奏后置，政府部門融資節奏前置的影響下，新增社融相較往年融資節奏將呈現出一定的季度均衡性，今年全年社融增速有望呈現倒U 型走勢，9 月有望達到10.8%-11.2%的全年高點，全年增速有望達到10.6%-11.0%。
風險提示：政策落地不及預期，新冠肺炎本土疫情大范圍擴散，各地重大項目推進不及預期。