股價大漲主因過度低估。
編者按：本文來自微信公眾號 長橋海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚君，創業邦經授權轉載。
7月9日晚，在各大公司開始摩拳擦掌二季度答卷之時，滴滴出行再默默發布了2023年一季度的業績，這也是滴滴1月中旬重新上架之后的首份業績。
(資料圖片)
海豚君整體感受：業績修復正常推進，成績馬馬虎虎還可以，股價大漲主因過度低估。
（1）又現一家靠現金撐股價的公司？重新上架后，一季度公司的經營現金流已轉正（3億+），已不再是輸血型公司。同時，公司手上的凈現金與短期投資（含短期國債投資，剔有息負債）也開始增長，到一季度末接近50億美金，貢獻了當前30%+的市值。
這等于剔除現金后，國內四億多用戶筑起的高頻打車剛需，用每天2800萬、每單5毛錢（2021年一季度高峰時期每單賺1.6元）只換來了100多億美金的估值，似乎忽略了滴滴在整頓后常態下的修復能力。
（2）勝在市占率提升：中國出行板塊一季度交易額約457億元，在并不低的基數下同比增長了23%，訂單量和客單價分別增長了14%和7%。其中訂單量明顯跑贏國內網約車行業同期增速8.4%。基于交通部數據估算，滴滴自營網約車的市占率，一個季度內反彈了約兩個百分點，到76%。
（3）單均盈利能力其實有所下滑：由于滴滴披露的客單價是剔除用戶補貼前的金額，因此剔除滴滴給乘客的補貼和激勵后才是用戶的結算價。而實際結算價的大頭是滴滴給司機的分成和激勵。
基于海豚君可靠估算，重新上架后，滴滴為了召回用戶和司機，一季度明顯加大了對這兩個群體的激勵，最終的結果是看似客單價回到了25元以上，但單均利潤相比去年同期并未提升，今年一季度是5毛錢，去年一季度9毛錢。
今年一季度大幅減虧背后的真實原因是因為去年同期的出行業務中計入了80億的反壟斷罰款導致，如果不考慮反壟斷罰款，一季度國內出行業務盈利能力反而因上架后的推廣有所下行。
（4）海外暫時“收起”砸錢：國際業務主要是巴西和墨西哥等拉美市場的網約車以及外賣業務。一季度利潤真正超預期的來源是海外市場營銷和激勵暫時減少投入后，以往每季打底10億以上的虧損，本季只虧了不到2億。而這里的減虧，更多是國際業務短期投入節奏的錯配。
從本身業務來看：23年一季度國際總成交額約138億，同比增長31%，增速保持穩定；但結構驅動更加健康。2022年的增長主要是靠漲價驅動（石油和整體服務的通脹），單量增長僅6%。今年一季度國際業務雖然絕對增速有所下降，但結構上更加健康，主要由單量增長（同比+24%）驅動。只是能源價格走低，拖累了客單價和交易額增長。
不過國際業務一季度收入同比增41%，到17億人民幣，客單價下行影響了變現，也拖累盈利，而背后的主要原因就是一季度沒怎么投入推廣費用。
（5）整體業績：由于滴滴90%的收入來源于國內出行業務，網約車的收入增速就是整體業務的收入增速，一季度收入同比都是19%，總收入427億。
利潤層面，滴滴本季的經營虧損為17.5億元，看似遠低于去年的110億，但實際上去年同期有80億的反壟斷罰款。剔除罰款帶來的畸形基數，真正同比的減虧力度只有10億+。
細看減虧來源：a. 海外投入錯配帶來的10億減虧， b. 創新業務收縮帶來的接近10億的減虧；c. 事實上，最為核心的國內出行業務，因為重新上線之后的用戶和司機召回，反而盈利比去年同期減少了10億。
不過因為新業務和國際業務的減虧，剔除股權激勵和無形資產攤銷等非現金項目后，滴滴的虧損（調整后 EBITA）只有5.6億，已經接近盈利。
(6) 海豚君整體觀點：滴滴一季度的答卷只能說是中等偏上水平。
1）重新上線后，滴滴國內出行的市占率是回升了，但背后是用戶和司機的召回成本，這在一定程度上反而拖累了國內出行作為滴滴造血和支柱業務的盈利能力。
2）海外業務交易額推進基本正常，減虧的背后只是短期的投入節奏錯配；
3）在海豚君的判斷中，創新業務可能是滴滴減虧路上持續會做的事情，因為當前的創新業務雜貨筐里完全沒有看到第二曲線的苗頭。
4）滴滴為何大漲？海豚君開篇就解釋了，當前過于低估。對于一個經營現金流已經轉正的業務，剔現金后真實估值僅100億美金。
正常來說，滴滴恢復常態后，國內出行一天3000萬單（3月到2800萬單），一單一塊錢，并不難實現了。
(7) 相關圖表：
1）整體業績（2022年一季度剔80.26億罰款）
2）出行業務：