【資料圖】
作者：中證中小投資者服務中心
一、案情還原
A證券公司自營部門在使用其獨立套利系統時，因程序錯誤，以巨量資金申購180ETF成分股，導致大盤指數短時間內大幅拉伸。為減少損失，在向市場公開該錯誤交易之前，A證券公司通過賣空股指期貨、賣出ETF對沖風險。證監會認定這一行為存在內幕信息交易，并處以沒收違法所得5倍的“頂格罰單”。此后，陸續有投資者提起訴訟，要求A證券公司承擔民事賠償責任。
一審法院支持了大部分投資者的訴求。在被告及部分原告進行上訴后，二審法院做出維持原判的判決。也有少數案件進入了再審程序，最高人民法院審查后裁定駁回再審申請。
二、法院判決認定
適格投資者方面，一審法院采用“推定因果關系”來確定適格投資者范圍：在內幕信息具有價格敏感性的情況下，在內幕交易行為人實施內幕交易行為的期間，如果投資者從事了與內幕交易行為主要交易方向相反的證券交易行為，最終遭受損失，則應認定內幕交易與投資者損失具有因果關系。對于為何可采用“推定因果關系”，一審法院認為，內幕交易破壞了“公平交易”原則：內幕交易中，交易總量的大小、交易數量是否平均，對因果關系的認定并無影響，因為立法禁止從事內幕交易行為，并未區分上述具體實施因素，而是考慮到內幕交易破壞證券市場交易制度的公平性，影響到一般投資人對證券市場公開、公正、公平的信賴。集合競價及連續競價的交易機制下，投資者交易的股票無法與內幕交易行為人交易的股票完全一一對應，投資者損害主要表現為證券價格的變化，苛責投資者完成因果關系的舉證，不符合立法本意。
損失核算方面。一審法院認為：因不同交易品種的價格對相關信息的反映速度不同，應當根據不同的交易品種確定不同的基準日。對于持有50ETF、180ETF及其成份股的投資者，酌情認定內幕信息公開后10個交易日的平均收盤價為基準價；對于股指期貨投資者，因其專業性更強、面對的風險更高且交易更為頻繁，酌情認定內幕信息公開后3個交易日的平均收盤價為基準價。此外，一審法院還確定了先進先出的原則。將反向交易與同向交易沖抵。沖抵后的反向交易，按照交易價格與基準價之間的差額乘以交易的具體數量，以此作為損失額。
三、案例點評
雖然《證券法》第五十三、五十四條對內幕交易賠償做了原則性規定：內幕交易行為給投資者造成損失的，應當依法承擔賠償責任；利用未公開信息進行交易給投資者造成損失的，應當依法承擔賠償責任。但內幕交易民事賠償方面的法律供給仍較為缺乏，《證券法》未對內幕交易的賠償有詳細界定，最高人民法院也尚未出臺對內幕交易的民事賠償司法解釋。本案中，管轄法院大膽創新，嘗試推定因果關系，對同期反向交易、關聯品種、損失計算等均有突破性的具體實踐，為內幕交易民事賠償案件審理提供了參考。
目前內幕交易民事賠償案例仍然較少，需要各市場主體積極探索，積累更多案例，推動內幕交易民事賠償司法解釋早日出臺，增加證券市場違法成本，助力建設更加規范的資本市場。