近日，豬股投資者活躍了起來。牧原、溫氏、新希望整體表現較好，且現價較去年7月低點累計反彈26%、50%、30%。
而行業老二的正邦科技卻經歷了一波又一波的至暗時刻。周四，正邦暴跌7.3%，周五一度大跌8%，再創數年來新低，較2020年歷史高點回撤將近80%。
正邦向下，牧原為首的龍頭向上。
01
正邦債務危機
上一輪豬周期，曾是“中國養豬第一股”的雛鷹農牧悍然倒下了。本輪豬周期，會不會又有另一個雛鷹倒下？
6月8日，正邦科技官宣：5.4億元商票逾期無法兌付，包括上市母公司及多家地方子公司。其中，昆明新好農54.37萬元的金額都出現逾期。其實，早在今年4月，正邦首次出現1.02億元的商票逾期。
正邦到底有多危險？
截止一季度末，正邦資產負債率高達97%，歸母凈資產僅僅6.53億元，而負債合計高達406.87億元，短期債務（流動負債）高達286.81億元。這可比當年雛鷹農牧退市前的財務狀況惡劣得多。
2018年，雛鷹農牧資產負債率為87.89%，凈資產（含少數股東）為25.5億元，但負債合計185億元，短期債務150億元。在此背景下，雛鷹遭遇信用擠兌，銀行和各債權人要求公司提前償債，然而公司固定資產（豬舍等）根本不值錢，變現率太低。其實，在2018年末，雛鷹農牧實際凈資產已經負幾十億了。
那么，現在的正邦呢？固定資產+在建工程高達202.8億元，如果進行實際資產變現的話，假設50%來計算，現在正邦凈資產為-177億元。
當下及未來，正邦困境重重。
一方面，由于極度惡化的財務狀況，正邦幾乎不可能再進行債券融資與金融機構借款融資。股權融資呢，也堵死了。截止6月1日，公司控股股東正邦集團及一致行動人累計質押股份數量超過所持的80%。
另一方面，內部經營還在大量失血。今年一季度，正邦養豬產業利潤虧損超22億元，育肥豬完全成本高達20.6元，遠超出欄豬價。
當前，豬價為15.99元，較3月20日的11.8元，累計反彈逾35%。對于牧原來講，經營現金流可以為正了，因為養殖成本已經低于豬價，然而正邦養殖成本很高，接下來的存欄生豬會繼續吃料吃現金流，會讓正邦更加虧空。
牧原有良好的肉料比以及飼料成本優勢之下，一頭生豬出生到出欄（110kg）吃掉的飼料現金流要超過1000元。即便按照牧原飼料現金流來計算，假設正邦接下來數月出欄75萬頭（5月出欄數據），那么一個月消耗的飼料現金流就超過7.5億元，還不包括代養費、融資利息費用等大筆現金支出。
資料圖片僅供參考
要知道，正邦一季度末貨幣資金為30.73億元，還包括一部分的受限資金。這點流動性資金無法讓養豬業務正常經營下去。
無它，只能壯士斷臂，豬還沒有養大就要出欄。今年4月-5月，正邦出欄生豬均重分別為86.96kg、86.58kg，遠低于去年同期均在140kg以上的均重，也顯著低于標準出欄110kg的均重。
另外，正邦已開始出手賣手里的資產。今年3月，正邦公告賣掉旗下幾家飼料廠，涉及資產交易總額為20億元-25億元。
杠桿越去越高，越去越大。沒有更多的辦法，只能商票逾期，暴雷了。
正邦遇到的困境基本無解，即便未來幾個月豬價漲起來，可能跟正邦也沒多大關系了，因為要大量還債，欄里面沒有那么多貨了（沒錢補欄）。
2019年，雛鷹農牧曾反思到：產業鏈太長、盲目擴張過于自信，最終成也杠桿，失也杠桿。
正邦呢，似乎在重走雛鷹的老路。2017年，正邦出欄生豬342萬頭，養豬業務占比僅30%左右，而飼料業務超過60%。2018年全國遭遇非洲豬瘟，正邦想抓住“歷史給的機會”猛加杠桿上產能，2019年出欄量飆升至508.4萬頭，躍居第三名。2021年出欄量已經達到1492.67萬頭，超越溫氏和新希望，躍居行業第二。
但高成本的生豬規模，卻是容易出局的噩夢。
02
底層邏輯異同
溫氏原來是行業老大，但這些年豬越養越少，2018年出欄量為2229.7萬頭，2021年只有1321.7萬頭（2020年僅955萬頭），而牧原則是有點穿越周期的黑馬，2015年出欄量為191.9萬頭，2021年已經高達4026萬頭，年復合增速高達66%，早已成為行業第一。正邦這些年擴張也很快，但現在處于生死的邊緣。
這一切的背后，還是最基礎的商業模式不同而帶來的巨大差異——“公司+農戶”VS自繁自養。
在非洲豬瘟之前，兩種養殖模式經營成本差距不算大。前者可以利用農戶土地、勞動力要素低廉的有利優勢來彌補一部分飼料成本高、育種等方面的劣勢（自繁自養的優勢）。
非洲豬瘟之后，徹底打破了兩種養殖模式的平衡。公司+農戶模式，養殖戶特別分散，無法有力防御豬瘟，死淘率相關指標上升，導致養殖各項成本大幅提升。而牧原為首的自繁自養模式，可以做到完全凈化養殖（對空氣、水、飼料等進行全方位消毒），反而能夠很好的防控非瘟，同時還可以防御其它豬病。
這樣一來，牧原相較于溫正新天的成本優勢越拉越大。其實，僅僅在飼料成本，牧原就領先300元左右。我們來詳細算一筆賬。
2021年11月，農業農村部公布全國飼料成本大致為3.64元，而牧原的成本在2.7元。那么一頭豬成本領先行業：（3.64-2.7）*110*3（肉料轉化比）=310.2元。
為什么飼料成本會差距如此之大？
在自繁自養模式下，原糧運進豬場，一體化加工直接用于生豬養殖，節約了飼料在流通環節大部分的成本。但普通養殖戶或公司+農戶模式下，飼料加工企業需要盈利+省市縣鄉運輸及盈利+包裝/儲藏/裝卸費用+農民賒銷飼料付利息等。另外，飼料銷售還需要繳納所得稅。
其次，牧原還研發了一套獨特的低蛋白配方——用小麥代替大豆降低成本（社會養豬豆粕用量占比17.7%，2021年牧原豆粕用量為6.8%），而一般飼料企業會添加無效的元素（諸如營養或生長概念），抬升飼料成本。還有，牧原是全國化布局，主戰場位于河南，有原糧采購與規模化優勢。另外，牧原采用的是智能化養殖，有投喂系統避免一些飼料浪費。
當然，牧原的競爭優勢與壁壘，還有20年來自創的“二元輪回育種體系”，可以兼商品和種用兩種用途。這是一個挺有顛覆意義的事，讓在行業低谷時可以自主調控生產節奏、景氣周期時可以迅速擴張產能。非洲豬瘟爆發以來，牧原以很快的速度恢復自己的產能，且能夠快速為行業供給除了商品豬以外，還有大量的種豬與仔豬。
溫正新天采用的外三元育種體系，簡單來說就是需要不斷循環去進口國外的原始種豬。
國外純種豬主要有3種——大白（英國，產仔數多，生長速度快，但易發多蹄腿病）、長白（丹麥，產仔數多，生長速度快）、杜洛克豬（美國，肉質性能好，缺點是產仔數少）。
要選育出優質的能繁母豬，要經過三代（故稱“外三元”）——第一代是純種豬同種自繁（大白父本與母本自繁；長白父本與母本自繁），第二代是大白父本與長白母本結合為大長豬，長白父本與大白母本結合為長大豬。到了這一代，就具備了優良的繁育能力和成長能力，但肉質性能不算好。這需要跟杜洛克在進行交配，選育出商品代可以育肥的豬了。但商品代因有杜洛克繁殖性能不好的基因，在正常情況下無法直接留種。
豬瘟爆發之后，市場非常缺能繁母豬，不管是溫正新天，還是普通養殖場開始大量把三元商品代的豬直接留種當能繁，但繁殖性能不佳，大幅提升了行業平均養殖成本。
而牧原采用二元輪回體系，在父母代的時候，不用與杜洛克交配，而是再拿自己育種體系內的公豬進行回交，得到二元商品豬。這樣會有極大的優勢，但市場急缺能繁母豬的時候，牧原可以把二元商品豬直接留種當能繁，繁殖性能會比正常情況下少一些，但比三元要好太多。這就是2019-2020年，牧原除了自己大幅擴產外，還有產能向溫正新天提供能繁母豬的重要邏輯。
溫正新天的育種體系走的是斷頭路。當豬價低的時候，母豬要一直吃現金流，就得賣掉殺掉，去能繁產能。當豬價高的時候，卻沒有能繁母豬，需要大量外購或直接三元留種，大幅抬升養殖成本。這會大幅增加企業的經營風險，雛鷹農牧就是這樣倒下的。正邦也就是這樣遭遇重大困境的。
在非瘟常態化下，自繁自養才是穩定、持續低成本經營的尚佳模式。牧原已經證明了這一點。
03
尾聲
正邦遭遇了前所未有的生存考驗，溫氏、新希望同樣挑戰巨大。一季度末，溫氏資產負債率高達66.48%，2019年卻僅有28.9%，新希望一季度末為68.43%，2019年為49.16%。
都是養豬的，模式不一樣，成本不一樣，也決定了未來投資的回報率以及投資風險不一樣。
在《牧原的驚喜不遠了》中，我們也說到本輪豬價的拐點可能已經出現了：發改委的觀點、秦英林的判斷、生豬期貨走勢。在5月25日，全國穩住經濟大盤電視電話會議上，也明確提及豬價回升的影響。
來源：機構整理
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