華蘭疫苗自2月上市以來，首份年報業績并不理想，業績出現大幅變臉。
2021年年報顯示，公司實現營業收入18.30億元，同比減少24.59%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤6.21億元，同比減少32.86%；經營活動產生的現金流量凈額5.69億元，同比減少17.93%。
華蘭疫苗屬于華蘭生物分拆上市，在今年2月18日成功登錄創業板。值得一提的是，上市前后公司業績反差極大。
在上市前，公司在招股書披露的前三季度業績還在高速增長。2021年1-9月，公司實現營業收入13.93億元，較2020年同期增長25.71%，實現歸母凈利潤5.28億元，較2020年同期增長28.27%。
綜上對比也可以看出，公司上市前后業績反差之大。為配合上市成功，有的公司存在上市前做業績的動機。這也不免讓人對華蘭疫苗的財報真實性產生質疑。那華蘭疫苗的財報真實性究竟如何？到底有沒有謊言？
一問：偏離較大的業績預測？
在華蘭疫苗上市前，于2022年01月24日發布業績預告，其預計公司2021年全年營收為19.41億元至26.69億元，相較于與2020年的業績變大幅度為-20%-10%；歸屬于母公司所有者的凈利潤預計為7.4億元至10.17億元，相較2020年度的變動幅度為-20%-10%。
而公司實際業績與上市前預測數據相差甚遠。2021年年報顯示，公司實際實現營業收入18.30億元，預測值上限為26.69億元，較實際值相差幅度超45%，預測下限值與實際值相差幅度也相差6%。同樣實現歸屬于上市公司股東的凈利潤也相差較大。2021年實際值為6.21億元，而預測值上限為為10.17億元，與實際值相差幅度超過60%，預測下限值與實際值相差幅度超過20%。
公司業績預測為何相差這么大？如果公司這份業績預測是在三季度做出，我們或許情有可原。
華蘭疫苗的主要產品是四價流感病毒裂解疫苗，其銷售具有非常明顯的季節性特征，主要集中在每年下半年。換言之，第四度也是銷售黃金期，具體還得看實際銷量情況，三季度預測則可能會出現偏差。
但是需要指出的是，此時公司是在1月24日公告的業績預測值。即全年銷售任務已經完成。至此，公司是否有沒有故意抬高預測上限的嫌疑？
由于疫苗安全監督需要，《生物制品批簽發合格證》是疫苗類制品銷售的前置條件。即在公司每批產品上市銷售前，都需要經指定的批簽發機構進行批簽發審核、檢驗。換言之，《生物制品批簽發合格證》 中簽發的數量直接決定了疫苗生產企業的可銷售數量，基于此我們或可以判斷當年公司銷售額的上限在哪。
從公司銷售環節看，公司招投標環境在銷售當年完成，在次年1月或也可以大致了解公司真實業績情況。據悉，公司參加各省的非免疫規劃疫苗準入招標，準入后由各縣（區）級疾控中心客戶依據公司中標價格在省級公共資源交易平臺（或類似平臺）按需下單、或直接與公司簽訂采購合同（適用于少數尚未搭建省級公共資源交易平臺的地區），公司根據訂單需求，將產品直接銷售給各縣（區）級疾控中心客戶。換言之，在今年1月24日披露最新數據時，公司或已經大致了解2021年具體銷售訂單完成情況。
對于年報業績變臉的歸因，華蘭疫苗稱因下半年流感銷售季節受到新冠疫苗加強針接種及12歲以下兒童補種新冠疫苗等因素影響，流感疫苗市場銷售工作受到了較大的影響，導致公司營業收入和凈利潤出現了下滑。
二問：可疑的銷量數據？
2021年年報顯示，公司疫苗銷量同比下降28.51%，為1553.69萬劑。
然而，我們對比行業簽發量數據時發現，公司的銷量數據與第三方披露的簽發量數據相差甚遠。
中商產業研究報告顯示，2020年，流感疫苗批簽發量為5765萬支/瓶，同比增長約87.28%。2021年又出現迅猛下降，中國流感疫苗批簽發量下降至214.99萬支/瓶/袋，較2020年減少5550.26萬支/瓶/袋，降幅為96.27%。
我們先科普下批簽發概念，我國對疫苗類制品、血液制品、用于血源篩查的體外生物診斷試劑以及國家藥品監督管理局規定的其他生物制品，每批制品出廠上市或者進口時進行強制性檢驗、審核的制度。檢驗不合格或者審核不被批準者，不得上市或者進口。換言之，批簽發是疫苗公司銷售的前置條件。因此，一般情況下，公司的銷量只能小于或等于批簽發量，但是不能超過批簽發量。
據此推測，華蘭疫苗的銷量顯然遠超過中商研究院報告簽批發量數據。我們在智研咨詢的報告又進一步驗證了這一數據。其報告顯示，2021年中國流感疫苗批簽發量類別分布來看，四價流感疫苗簽發量152.59萬支/瓶/袋，占71%；其他流感疫苗簽發量62.41萬支/瓶/袋，占29%。
需要指出的是，簽批發量權威數據主要來自中檢院，但是中檢院自2021年4月19日起不再具體公示各企業每批次疫苗產品的批簽發數量。至此，讓我們十分困惑，究竟是華蘭疫苗數據有問題，還是中商研究院、智研咨詢這兩家機構的數據有烏龍？
從簽發批次看，2021年華蘭生物四價流感疫苗批簽發批次占20%，較2020年下降16個百分點；而金迪克生物四價流感疫苗批簽發批次占21%，較2020年增長14個百分點。值得一提的是，金迪克的銷量遠不及華蘭疫苗的銷量。
我們發現，公司口徑不一的銷量數據，又加深了我們對公司數據真實性的疑惑。
公司招股書數據顯示，2018-2020年度，公司流感疫苗（包括流感病毒裂解疫苗、四價流感病毒裂解疫苗兩種）的銷量分別為858.3萬支/瓶、1063.9萬支/瓶、2174.8萬支/瓶。
而2018-2020 年，華蘭疫苗流感疫苗批簽發數量分別為852.3萬劑、 1293.4萬劑和 2315.3萬劑。如果這樣對比我們發現，公司2018年的銷量數據顯然超過華蘭生物疫苗批簽發量數據。
但是，我們通過公司的產銷量數據發現，2018年至2020年，華蘭疫苗的流感疫苗的銷量竟然顯示為721.79萬支/瓶、976.29萬支/瓶、2076.56萬支/瓶。如果公司銷量依據此為準，那公司的銷量顯然沒有超過簽批發量。
只是令人不解的是，為何都是流感疫苗，公司銷量數據卻呈現出兩個版本。需要指出的是，公司其招股書189頁有相關數據統計口徑標準注釋，其標注顯示，計算產量、銷量時0.25毫升折算為0.5劑等等。公司具體如何折算，以及折算的邏輯是否成立，我們不得而知，只是這兩種口徑實在令人費解。普通投資者該如何去選擇較為真實的銷量數據去判斷其投資價值呢？
三問：可調節的預提費用與在產品？
2019年至2021年，公司的銷售費用分別為3.06億元、8.65億元、5.83億元，對應的銷售費用率分別為29%、36%及32%。數據可以看到，公司的銷售費用率十分不穩定。
由于公司流感疫苗的銷售主要集中在每年下半年，而客戶通常在次年上半年回款，因此公司針對當年的推廣服務費采用預提的方式。銷售費用由于這種預提的方式，或可以為公司業績調節創造較大空間看。
在《鷹眼財報|華蘭生物業績乏力藏水分？銷售費用的貓膩 血制品陷增長瓶頸》一文中，我們也提到，在分拆上市達標及業績調節等不同動機下，其相關銷售費用率可升或可降。那公司預提的費用究竟準確嗎？我們可以通過公司來年回沖的金額感受下其匹配度。
2018年 2020年，在各期分別預提推廣服務費分別為3.14億元、2.91億元及8.15億元，而實際公司支付的銷售費用為1.43億元、2.06億元及3.45億元。多計提的費用公司得沖回，2018年至2020年公司回沖金額分別為1.31億元、2.15億元及3.53億元。
公司當年報告期是否存在多預提或少計提，最終都會在其他應付款中體現。我們可以通過其他應付款與營收款之比大致感受下。我們發現，在2021年收入明顯下降情況下，公司的其他應付款與營收款之比反而大增至52%，相比去年的40%，高出超10個百分點。
此外，我們通過鷹眼預警發現，2021年報告期內，公司存貨較期初增長137.26%，營業收入同比增長-24.59%，存貨增速遠高于營業收入增速。
由于疫苗接種一般在下半年，且疫苗保質期通常較短。相關資料顯示，流感疫苗的保質期為6~12個月左右，流感疫苗需要在2~8℃的溫度下保存，在常溫條件下，4~6小時內就必須要注射，否則容易引起副作用。因此一旦有滯銷的存貨，基本全部計提資產減值損失。
由于下半年新冠疫苗接種與流感疫苗接種季疊加的影響，公司2021年疫苗制品庫存量本期較上期增加181.73%。值得一提的是，公司已經對1.33億元的存貨進行了計提，那為何公司存貨增速還如此迅猛？
我們進一步拆分發現，公司2021年突然新增超4000萬元的在產品。需要指出的是，公司上一年的在產品為0。這種突然新增的在產品是否存在減值風險？需要指出的是，流感病毒具有突變性強的特點，流感疫苗需根據每年流感毒株流行情況選擇用于生產的毒株，且需每年接種。此外，流感病毒接種時間往往在下半年。因此這些在產品會不會存在減值風險？有沒有調節空間？我們基于報表或很難作出判斷。
分拆上市破發 并購女王是否踩雷？
值得一提的是，華蘭疫苗屬于華蘭生物分拆上市。今年2月18日成功登錄創業板，發行價格為56.88元/股。而在分拆上市前，高瓴資本和“并購女皇”劉曉丹創立的晨壹基金突擊入股，分別斥資12.42億元、8.28億元受讓了華蘭疫苗9%、6%股權。
從股價表現看，華蘭疫苗目前收盤價為44.99元/股，上市不到1個月就已經破發。目前并購女王的收益率表現一般。
從行業競爭格局看，這個行業競爭在加劇，華蘭疫苗未來市場份額或面臨被進一步蠶食。公司市場份額最高時超80%，目前從批次看份額僅剩20%左右。
2021年，流感疫苗合計批簽發467批次，其中華蘭疫苗批簽發100批次，占比21.41%；金迪克批簽發98批次，占比20.99%；北京科興批簽發59批次，占比12.63%；長春所批簽發54批次，占比11.56%；賽諾菲批簽發45批次，占比9.64%；上海所批簽發41批次，占比8.78%；百克生物批簽發25批次，占比5.35%。
從批次增速看，金迪克、北京科興及長春所增長較為突出。根據中檢院數據統計，2021年流感疫苗合計批簽發308批次（+55%），其中華蘭疫苗100批次（+3%），金迪克98批次（+92%），北京科興59批次（+34%），長春所54批次（+54%），賽諾菲45批次（+18%），上海所41批次（+925%），百克生物25批次（+150%）。
從政策看，公司未來或面臨較大的價格壓力。部分地方財政收入較高的地區將流感疫苗納入免疫規劃管理，由當地財政承擔采購成本，為兒童或老人等重點人群免費接種。以公司最大客戶北京疾控中心為例，其免疫規劃采購訂單中，三價疫苗對華蘭生物的采購單價是25元/支，四價疫苗采購單價為60元/支。而非免疫規劃的三價疫苗對應采購單價為53.00元/支，四價疫苗單價則為128元/支。可以看出，免費疫苗單價相對不免費采購價幾乎腰斬。隨著競爭者加劇，未來能否以價換量還是一個未知數。
值得一提的是，去年8月20日山東省疾病預防控制中心發布的《山東省2021-2022年度流感疫苗集中帶量議價采購文件》（以下簡稱：《帶量采購文件》）。《帶量采購文件》中稱，將帶量集中采購流感疫苗。從《帶量采購文件》來看，參與集采的產品包括流感病毒裂解疫苗、四價流感病毒裂解疫苗、凍干鼻噴流感減毒活疫苗等多個品種，生產廠家包括科興生物、國光生物、雅立峰生物、華蘭生物等。這份文件隨后引起公司母公司華蘭生物股價大跌。這或說明，集采或是公司未來成長性很大一個不穩定性因素。
內容來源：新浪財經上市公司研究院
作者：夏蟲