浙江祥邦科技股份有限公司（以下簡稱：祥邦科技）創業板上市申請于2023年5月25日被深交所受理，其保薦機構為廣發證券。此次擬募集資金18億元用于年產3億平米膠膜建設項目和補充流動資金。
(相關資料圖)
但從祥邦科技的申報材料中可以看出，發行人的主要原材料受海外企業壟斷，供應商及客戶分布高度集中，給公司的流動性造成巨大壓力。
此外，報告期內大客戶的關聯方突擊入股，雙方交易金額隨之增大的現象也引起我們的注意。
公司簡介
祥邦科技成立于2006年7月5日，是從事光伏封裝膠膜研發、生產和銷售的高新技術企業，主要產品包括POE膠膜和EVA膠膜等。
2020年至2022年主營業務收入分別為 64,312.98萬元、100,617.18萬元和 243,161.58萬元，復合增長率達到 94.45%；其中POE膠膜為公司的主營產品，報告期內占當期主營業務收入的比例分別為82.01%、87.07%和73.01%，在POE膠膜細分市場排名前列。
祥邦科技的控股股東為曹祥來，實際控制人為曹祥來和姚彥汐夫婦。截至招股說明書簽署日，曹祥來直接持有發行人16.11%的股份，姚彥汐直接持有發行人6.04%的股份，兩人合計直接持有公司22.15%股份，并通過上海昌智盛、上海弗芮、杭州祥鋒和上海祥檸間接控制公司13.42%股份，合計控制公司 35.57%股份。
數據來源：招股說明書（申報稿）
主要原材料海外壟斷
公司業務獨立性存疑
光伏膠膜是在光伏組件中起封裝與保護作用的關鍵輔材，直接影響光伏組件的光電轉換效率與全生命周期發電量。目前，國內光伏膠膜企業呈現“一超多強”的競爭格局。其中，福斯特全面覆蓋各類光伏膠膜產品，市場占有率約為50%，行業龍頭地位穩固，斯威克和海優新材等企業則位于第二梯隊。
2022年，祥邦科技的光伏膠膜銷量達到1.83億平方米，根據中國光伏行業協會數據測算，整體市場占有率6.42%，其中POE膠膜市場占有率為41.84%。
從供應鏈上游來看，光伏膠膜的主要原材料系光伏級EVA樹脂和POE樹脂。
2017年前，光伏級EVA樹脂與POE樹脂均主要依賴進口。近年來，隨著國內光伏行業的快速發展，光伏膠膜原材料的國產化進程也在不斷推進。EVA樹脂作為光伏膠膜的傳統主流原材料，國產化進程相對較快，2021年下半年起，EVA 國產化率已基本達到60%左右，形成了穩定的國產產能供應。
然而，由于POE樹脂技術難度相對更高，國產化仍處于起步階段，目前光伏級POE樹脂的供應仍由海外化工企業壟斷，生產企業主要包括三井化學、LG化學、陶氏化學等，其中陶氏化學的產能最大。
POE膠膜作為祥邦科技的主營產品，報告期內銷售收入占當期主營業務收入的比例分別為 82.01%、87.07%和 73.01%。這就造成了發行人對POE樹脂需求巨大，從而使公司的原材料進口依賴程度大。
一旦國際形勢發生變化或原材料采購價格波動、供應數量不足或不及時，將會對公司生產經營產生很大不利影響。
產業鏈上下游布局集中
公司流動性風險須引起重視
分析發行人產業鏈情況，我們發現，祥邦科技上下游業務布局存在高度集中的特點。
供應商方面，由于發行人不僅直接向原材料供應商采購，還會根據資金周轉或倉儲需求通過指定貿易商（如：南京普盛、浙江化工進出口、 西安動力和湖州對外貿易等）向終端供應商采購，因此穿透至原材料生產商后，報告期內，祥邦科技向前五名供應商的采購額占總采購金額的比例分別為85.74%、86.17%和85.77%，采購對象非常集中，且前三大供應商均為國外企業。
數據來源：招股說明書（申報稿）
客戶方面，祥邦科技的主要客戶為大型光伏組件企業，包括晶科能源、東方日升、TCL中環等。報告期各期，發行人對前五大客戶實現收入金額分別為57,266.16萬元、92,710.20萬元、216,077.13萬元，占其主營業務收入的比例分別為 89.04%、92.14%和 88.86%。
若主要供應商及客戶的經營或財務狀況出現不利變化，或者與發行人合作關系發生不利變動，將對祥邦科技的生產及經營情況造成相當被動的局面。
與此同時，在發行人所處行業特點及業務布局的雙重影響下，也使得其在流動性方面面臨巨大考驗。
一方面，下游大型光伏組件企業主要以票據形式結算貨款，導致發行人銷售回款周期相對較長；另一方面，上游國外原料供應商以美元信用證、現款或預付款結算，采購付款周期較短。上下游付款周期和結算模式的差異導致了發行人營運資金占用規模較大，公司經營面臨較大的流動性風險。
報告期各期末，祥邦科技應收賬款金額分別為14,912.40萬元、22,352.32萬元和59,247.90 萬元，占當期營業收入的比例分別為23.13%、21.98%和24.19%。經營活動現金流量凈額分別為-2,023.90萬元、-18,450.73萬元和-78,615.80萬元。
此外，為滿足營運資金與資本開支需求，發行人銀行借款規模也迅速增長，報告期各期末，短期借款與長期借款金額合計分別為14,206.83萬元、7,698.53萬元和79,740.27萬元。應收票據、應收款項融資金額分別為8,272.33萬元、18,201.41萬元和51,904.14萬元。一旦資金鏈斷裂，祥邦科技將面臨直接破產的風險。
此次擬募集的18億元資金，其中8.3億元就是用于補充流動資金，足以見得發行人在流動性方面的緊迫需求。
數據來源：招股說明書（申報稿）
大客戶關聯方突擊入股
雙方交易持續增大或引關注
2022年6月2日，祥邦科技召開2021年年度股東大會，同意注冊資本由3,828.56萬元增加至3,946.21萬元，新增注冊資本117.65萬股由嘉興金岳以貨幣認購。入股后，嘉興金岳位居發行人第九大股東，持股占比2.56%。
值得注意的是，嘉興金岳一期創業投資合伙企業（有限合伙），其執行事務合伙人、普通合伙人為金能私募基金管理（海南）有限公司，該公司由晶科能源投資有限公司完全控股。
數據來源：招股說明書（申報稿）
而晶科能源投資有限公司同時也是發行人報告期內穩居前三大客戶行列的晶科能源有限公司的實際控股人，2020年-2022年期間，祥邦科技與晶科能源的交易額占比為7.65%、16.34%和 38.59%，目前已躍升為發行人第一大客戶。
據發行人解釋稱，2022年其對晶科能源銷售收入大幅增長的主要原因系晶科能源率先大規模擴產N型TOPCon組件，發行人憑借自身POE膠膜良好的封裝 保護性能成為其主要供應商。且其與主要客戶均根據原材料成本、市場供需情況等協商定價，交易定價公允。
但祥邦科技目前并未就其與主要客戶之間的交易價格進行詳細披露，后續或會引起上市委的進一步問詢。結合嘉興金岳入股的這一時間節點，雙方交易規模的突然增大，不禁讓人對其中的關聯產生聯想。
結 語
除本文談及的主要原材料進口依賴、流動性風險較大及大客戶關聯方突擊入股等問題或引起上市委重點關注外，報告期內，祥邦科技還存在著轉貸、無真實交易背景的票據流轉、關聯方資金拆借、個人卡收支款項等內控不規范的行為。
作為一家深耕光伏膠膜領域15年以上的老牌高新技術企業，祥邦科技一路走來積累了豐富的技術與經驗，同時也見證了原材料國產化的轉變和發展。然而以上種種問題也預示著其在公司內控、經營模式、業務獨立性等方面還面臨著一些問題和挑戰。
祥邦科技創業板上市之旅后續進展如何，我們將持續關注。
（市場有風險，投資需謹慎！本文不作為投資參考指導，讀者需要對自己的投資負責！）