《港灣商業觀察》王心怡
身背對賭協議，江西威爾高電子股份有限公司（簡稱“威爾高”）的上市沖刺能否順利？
背著對賭協議沖刺IPO
(資料圖片)
2021年4月，產業基金（以下稱“甲方”）與鄧艷群、陳星、嘉潤投資（以下稱“乙方”）、公司（以下稱“丙方”）簽訂《吉安市井開區集聚電子信息產業基金合伙企業（有限合伙）關于江西威爾高電子科技有限公司投資協議之補充協議》（以下簡稱“產業基金補充協議”），涉及股權回購、反稀釋權、優先認購權、共同出售權及強制隨售權、清算優先權等對賭條款。
2021年12月及2022年9月，各方先后簽訂《吉安市井開區集聚電子信息產業基金合伙企業（有限合伙）、鄧艷群、陳星、吉安嘉潤投資有限公司關于江西威爾高電子股份有限公司投資協議之補充協議二》及《吉安市井開區集聚電子信息產業基金合伙企業（有限合伙）、鄧艷群、陳星、吉安嘉潤投資有限公司關于江西威爾高電子股份有限公司投資協議之補充協議三》。
最終修訂后協議中涉及的條款規定，如果丙方未能在2024年12月31日前獲得中國證監會核準注冊批文且完成在深圳證券交易所掛牌上市的，甲方有權要求、同時乙方有義務必須按約定的回購價格，全部以現金方式購回甲方所持有的丙方股權。
被稱為乙方的鄧艷群，2017年4月至今任威爾高董事長；陳星2021年7月至今任公司董事、總經理；嘉潤投資曾用名惠州嘉威投資有限公司，于2021年11月名稱變更為吉安嘉潤投資有限公司，是公司的控股股東。
約定回購的價格并不低，是投資人實際投資額再加上每年8%的內部收益率溢價，甲方之前從丙方所收到的所有股息和紅利可作為購買價格的一部分予以扣除。協議規定，甲方可以要求乙方回購全部股權，也可以要求回購部分股權，要求回購部分股權的，回購價格按比例折算。且協議項下的股權回購均應以現金形式進行，全部股權回購款應在甲方發出書面回購要求之日起90日內全額支付給甲方。逾期未全額支付回購款的，回購義務人每天需向甲方支付萬分之五的違約金。
這并不是唯一的對賭協議。
上市與對賭協議是否有關？
2022年9月，創川投資與鄧艷群、陳星、嘉潤投資、公司簽訂《深圳市創川投資合伙企業（有限合伙）、鄧艷群、陳星、吉安嘉潤投資有限公司與江西威爾高電子股份有限公司投資協議之補充協議書三》，亦規定如果丙方未能在2024年12月31日前獲得中國證監會核準注冊批文且完成在深圳證券交易所掛牌上市的，甲方有權要求、同時乙方有義務必須按約定的回購價格，全部以現金方式購回甲方所持有的丙方股權。
同樣在2022年9月，鄧艷群、陳星、嘉潤投資、公司與共青城投資、海源投資、新余投資、儲節義、匯明鼎投資和陳建生亦簽訂“增資協議之補充協議三”，同樣的 2024年12月31日前獲得中國證監會核準注冊批文且完成在深圳證券交易所掛牌上市的條件，同樣的實際投資額再加上每年8%的收益率溢價的回購價格。
雖然自公司向證券監督管理部門（指中國證監會、深圳、上海證券交易所）提交上市申請材料前1日起，增資協議之補充協議自動終止，對各方不再具有約束力。但是如果公司上市被否決或者撤銷或終止上市申請或上市失敗，則增資協議之補充協議自動恢復執行。
在威爾高就對賭協議的分析中，首先明確了修訂后的對賭協議僅為公司股東之間的對賭安排，公司不作為對賭協議當事人，符合發行人不作為對賭協議當事人的規定。但值得注意的是，在本次發行前，公司實際控制人鄧艷群和陳星合計支配公司79.92%的股份表決權，且股權回購條款約定的回購義務人均為公司的實際控制人及控股股東。
在威爾高的視角中，這樣的安排即便是觸發股權回購，也不會導致公司控制權變化。但是對于市場來說，當協議相關方所持有的公司股份足夠高時，股東和公司的分界是否會有模糊，或者說，公司選擇此時沖刺上市是否可能受對賭協議本身的影響？《港灣商業觀察》就此聯系威爾高，公司并未回復。
營收增速或難維持，客戶集中風險需警惕
哪怕不考慮對賭協議，從業績來看，目前或許也是威爾高闖關IPO的好時機。
2019年至2021年及2022年前六個月，公司分別實現營收 3.31億元、5.24億元、8.61億元及4.42億元。近三年復合增長率為61.29%。之所以能有亮眼的增速，是因為隨著產能擴張，威爾高恰好經歷了2019至2021年收入高速增長的階段。
但到了2022年前九個月，市場對消費電子產品需求受到短期抑制，且公司產能利用率下降。威爾高自身都擔心公司可能無法維持此前的增長速度。公司預計最近四年（2019年至2022年）營業收入年復合增長率有所下降。且若PCB市場增速持續放緩，公司主要客戶需求下降及新客戶訂單拓展不及預期，公司營業收入存在可能無法維持高速增長的風險。
收入的增長也對公司的流動性管理提出了更高的要求。報告期內，公司應收賬款占當期營收的比重分別為32.28%、26.66%、27.16%及46.52%。其中，賬齡一年以內的應收賬款余額占比在97%以上。相對較大的應收賬款余額可能需要更加重視，以免影響公司的資金周轉和生產經營。
與此同時，因為公司下游行業企業主要為規模較大的電子產品制造商，如施耐德、臺達電子、三星電子、冠捷科技、普聯技術等。報告期公司前五大客戶銷售額占同期主營業務收入的比例較高，分別為76.08%、71.86%、55.91%及61.18%，客戶相對集中。同營收一樣，此時的威爾高或許需要向市場展示出更強的穩定性。（港灣財經出品）